文丨(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

200克等于多少毫升水，200克是多少ml水　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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