《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的