平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未91是质数吗，95是质数吗消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显91是质数吗，95是质数吗著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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