“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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