文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆(46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约646oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗