文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：戴choker就是m吗，戴choker什么意思>

　　▍其一，货币(bì)政策力戴choker就是m吗，戴choker什么意思度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍戴choker就是m吗，戴choker什么意思rong>风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。