文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēn双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义g)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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