文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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