金融界(jiè)5月(yuè)27日消息(xī) 近日因为昆明国资委的(de)一封(fēng)声明，让城投(tóu)债成为关注的焦(jiāo)点，当前地方(fāng)债的规模和地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)偿债能力(lì)已(yǐ)经越来越被重视(shì)。如何如何处置地方债务？

　　中泰证券首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家李迅雷(léi)发(fā)文称，地方债包括地(dì)方一般债、专项债和(hé)包括城投债在内的(de)各种隐(yǐn)形债，其(qí)规模究(jiū)竟有多大，尚有争议，但增长迅(xùn)猛。包括银行(xíng)、保(bǎo)险、基金等在内(nèi)的机构投资者是地方债的(de)主要持有者，他(tā)们普(pǔ)遍担心的还是城投(tóu)债务、非标等地方政(zhèng)府隐形债风险。例(lì)如，近期(qī)贵州省政府(fǔ)发展研究(jiū)中(zhōng)心提出，“化(huà)债工作(zuò)推进异(yì)常艰难，仅依靠(kào)自身能力(lì)已(yǐ)无法得到(dào)有效解决。”

　　在李迅雷(léi)看来，在土地(dì)财政缩水的背景下，地方政府的(de)财权与事权(quán)不(bù)匹配问(wèn)题又凸显出(chū)来(lái)。在我国政府杠杆率水平并不算高(gāo)的前提(tí)下，我国地方政府的杠杆率(lǜ)水平确实够高了。需要调整中(zhōng)央和地方之间债务(wù)余额的比例关系。“今后(hòu)应加(jiā)大(dà)中央政府的发债规模，为地方经济减负。”他明(míng)确(què)指出。

　　李迅雷认为，在当(dāng)前中国(guó)经济转(zhuǎn)型的关键阶段(duàn)，维护地(dì)方政(zhèng)府的信用(yòng)，防范(fàn)区域性(xìng)金融风(fēng)险显得尤(yóu)为重要，故在城投公司还没(méi)有(yǒu)与政府部(bù)门完全(quán)“脱钩”之前(qián)，城投债的“信仰”仍需要(yào)保持。

　　李(lǐ)迅(xùn)雷建议给予困难省(shěng)份一定的“托底(dǐ)”支(zhī)持，在(zài)政(zhèng)策上大力度(dù)支持地方(fāng)政府(fǔ)“化债”。如(rú)帮助地方政(zhèng)府（如城投(tóu)公(gōng)司的借新还旧(jiù)）降低(dī)债务成(chéng)本、拉长债务期限（非(fēi)债(zhài)券(quàn)类债务(wù)展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银行贷款展期），通过政策(cè)性(xìng)银行或商业(yè)银行的(de)低息资金来降(jiàng)低债务成(chéng)本(běn)，让债务(wù)更加容(róng)易滚续。

　　李迅(xùn)雷(léi)还(hái)建议，中央政策上(shàng)支持地方政府通过(guò)出让国(guó)有函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀资产来偿债。他表(biǎo)示这类典(diǎn)型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月(yuè)茅台(tái)集(jí)团两次公(gōng)告无偿划转(zhuǎn)上市公司(sī)共计1亿股股(gǔ)份(fèn)（合计占(zhàn)贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价(jià)计量市值(zhí)约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文字来源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处(chù)置地(dì)方债(zhài)务的辨证思考(kǎo)》

　　截至2022年末全国(guó)城投(tóu)有息债务(wù)54.1万亿(yì)元

　　城投平台成为地方债务(wù)主要体现形式(shì)

　　城投债是指城投企(qǐ)业(yè)公(gōng)开发行的公(gōng)司债券和(hé)中期票据。按照(zhào)新预算法、“43号文”出台明确城(chéng)投债与(yǔ)地(dì)方政府信用(yòng)脱钩(gōu)，城投公司定位由地(dì)方政府(fǔ)投融资机(jī)构(gòu)转变为市场化运(yùn)营主体，地方政府不再对城投债兜(dōu)底。但实际上市场(chǎng)仍然把城投债看作由(yóu)地方(fāng)政府背书的高信用等级(jí)债券。

　　因此城(chéng)投公司(sī)通常(cháng)都是地(dì)方政(zhèng)府下(xià)设的投融资机(jī)构，很难完全独(dú)立(lì)成为与政府无关的纯市场化的(de)企业(yè)。城投(tóu)的债务主要包括(kuò)向银行(xíng)借款和发行(xíng)债券(quàn)融资这两种方式，以(yǐ)前一种(zhǒng)方(fāng)式为主(zhǔ)，但后一种债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估计在(zài)13万(wàn)亿元以上。

　　总体(tǐ)看，2011年(nián)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国城(chéng)投有息债(zhài)务快速扩张(zhāng)，每年增速均保持在10％以(yǐ)上，到2022年末，全(quán)国城投有(yǒu)息债(zhài)务为54.1万亿元，相较2011年的(de)6.4万亿(yì)元增长了7倍以上(shàng)。

城投平(píng)台发债余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城(chéng)投平台实际上已经成为地方债(zhài)务的主要体现形式(shì)，规(guī)模明显(xiǎn)超过地方政府的一般债和专项债之和。城(chéng)投平台中，如今，城投(tóu)平台的债券余(yú)额大约为(wèi)13.8万(wàn)亿元，迄今并(bìng)无违(wéi)约案例，说明城投债仍属于地方政府背书的高等级信用债。但是，城投平台的非标(biāo)违约情况时有发生(shēng)，银行贷款展期、调整还贷方式(shì)的也比(bǐ)较(jiào)多。

　　地方(fāng)政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违约(yuē)

　　当(dāng)前市场对地方政府(fǔ)债务(wù)增长和财政收入增速下降(jiàng)甚至负增长(zhǎng)的现象普遍担心，尤(yóu)其对(duì)财力偏弱的东北、中西部(bù)省份，城(chéng)投债的收(shōu)益率普遍高于东(dōng)部发达省市(shì)。2022年13个省(shěng)土地出让金对(duì)政府债务利息(xī)覆盖程度不足100％（2021年(nián)只有5个），扣除城投拿(ná)地之后，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河(hé)南(nán)的(de)永煤债违(wéi)约之(zhī)后，对河南省乃至全国的信用债市场都造成(chéng)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，信(xìn)用分层现象加剧，部分(fēn)经济偏弱区域被边缘化。例如青海、云南和天津(jīn)等(děng)近几(jǐ)年融资成本仍在上升；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成本大幅(fú)上升(shēng)，虽然(rán)2020年以来融资成本有(yǒu)所下降，但整(zhěng)体(tǐ)降幅相较全国更小。辽(liáo)宁、广西、吉林(lín)、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来城投债加权平均票面(miàn)利(lì)率降幅(fú)也明显(xiǎn)不(bù)如全国。

　　当前(qián)在经济复苏不及预期(qī)的背景下，投(tóu)资(zī)者的风险偏好明显下降。为此，地方政府(fǔ)应该(gāi)确保城投债的按时兑(duì)付。因为违约不仅不能(néng)解决(jué)债务问题(tí)，反(fǎn)而会恶化区(qū)域信用环境(jìng)，导致地方(fāng)国企融资难、融资贵(guì)。从未来区域经济发展的角度看，政(zhèng)府部(bù)门仍需要持续(xù)举债来(lái)实现经济平稳增长，需要保持(chí)政府信用(yòng)，不能(néng)轻易违约。

　　建议中央大力度支(zhī)持地方(fāng)政府“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先要确保城(chéng)投债(zhài)不违(wéi)约(yuē)，这就意(yì)味(wèi)着城投公司能够具备低成本的借新(xīn)还旧能力(lì)。

　　中央(yāng)提出“谁家(jiā)的孩子谁家(jiā)抱(bào)”，意味着对地方(fāng)债不兜底，但建议给(gěi)予困难省份一定的(de)“托底”支(zhī)持，即在政策上大力度支(zhī)持(chí)地方政(zhèng)府(fǔ)“化债”，如(rú)帮助地方政(zhèng)府（如城投公司的借新还旧(jiù)）降(jiàng)低债务成本、拉长债务函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀期限（非债券类债务展期，如(rú)遵义道桥(qiáo)实(shí)践银行贷款展期），通过政策性银行(xíng)或商(shāng)业银行(xíng)的低息(xī)资金来降低债务成(chéng)本，让债务更加容易滚续(xù)。

　　此外，对于地方政府可否通(tōng)过(guò)出让(ràng)国有资产来(lái)偿债(zhài)方面，也希(xī)望中央给予政策(cè)上(shàng)的支持。因为(wèi)今年3月1日，国资委在对政协十(shí)三届全国委员(yuán)会第五次(cì)会(huì)议第00503号提案的(de)答复中(zhōng)表(biǎo)示，将适时(shí)出(chū)台制度(dù)规定及操作细则(zé)，探索国有权(quán)益份额(é)规范(fàn)化退出的有(yǒu)效方式(shì)和途径，充分发挥有(yǒu)限合伙(huǒ)企业的(de)优势，助力(lì)国有企业创新发展。

　　通过出让国(guó)有(yǒu)企(qǐ)业(yè)股权(quán)获得收入(rù)偿还债(zhài)务，典型案(àn)例为(wèi)“茅台(tái)化(huà)债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团两次公告(gào)无(wú)偿划转(zhuǎn)上市公司共(gòng)计1亿股股份（合(hé)计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿(yì)元）至(zhì)贵州国资。

　　在(zài)当(dāng)前中(zhōng)国经(jīng)济(jì)转型的关键阶(jiē)段，维护(hù)地方(fāng)政(zhèng)府的信用，防范(fàn)区(qū)域(yù)性金(jīn)融风险(xiǎn)显得尤为重要，故在(zài)城投公司还没(méi)有与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍(réng)需(xū)要保持(chí)。

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