平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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