《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(华大基因是国企吗lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xí华大基因是国企吗ng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化华大基因是国企吗，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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