分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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