文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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