摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēn兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案g)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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