王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(chán进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句g)像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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