分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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