文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(y当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛uè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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