三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(míng)了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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