来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济阅历是什么意思体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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