《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，香港名媛是做什么的周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù香港名媛是做什么的)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)香港名媛是做什么的类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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