王(wáng)剑，CFA

　　每(m匚字旁的字有哪些，区字旁的字ěi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　匚字旁的字有哪些，区字旁的字

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股匚字旁的字有哪些，区字旁的字(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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