王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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