核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(j苏修是什么意思，苏修是什么意思iào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差苏修是什么意思，苏修是什么意思(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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