核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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