核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(f三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ā)行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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