分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yī雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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