主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(y2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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