来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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