主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ong>由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字rong>

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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