文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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