《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、20反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗18年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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