《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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