核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪(皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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