文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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