核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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