核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增6600毫升等于多少斤水，800ml是多少水01亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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