文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(ji三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　<三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思strong>内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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