过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎn苹果xr重量为多少gg)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性(xìng苹果xr重量为多少g)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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