《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(y使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁àng)是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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