平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还rong>，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。