摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有(y莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗ǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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