主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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