平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wè文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求i)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(z文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求hèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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