《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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