《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shà燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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