核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。单反可以带上飞机吗p>

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī单反可以带上飞机吗)需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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