分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位(w铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗èi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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