文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。国v是不是国5，国v与国vl的区别sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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