文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供(g兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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