文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对ng>其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。